文|恒心

起原|博望財經

母嬰售巨頭孩子在A股上（shàng）市四年後，再次叩（kòu）響港交所大門。

近日，孩子致密向（xiàng）港交所遞交招股書，尋求A+H兩地上市。若這次上市得勝，孩子將成為母嬰售行業完了（le）“A+H”雙平台上市的企業。

這次赴港IPO背後，是孩子麵對母（mǔ）嬰行業增長見頂的解圍之戰。

221年至223年，孩子歸（guī）母淨利潤銜（xián）接三年下滑，直到224年才通過並購完了事跡（jì）。當下孩子正試圖通過“買買買（mǎi）”來打破（pò）增長領（lǐng）域，但激進的擴張策略也帶來了額商譽與債務壓力。

1

利潤三連降，營收過度依（yī）賴奶粉

孩子（zǐ）的事跡（jì）弧線（xiàn），明晰（xī）地映射出母嬰行業（yè）從增量商場轉向存量競（jìng）爭的期間變遷。

麵，宏不雅（yǎ）層麵的東談主口出身率下滑，為總共行業（yè）籠上彌遠暗影。據弗若斯特沙利文數據示（shì），224年母嬰童居品及工作商場（chǎng）限製約4萬億元，但22-224年的複年均增長率已低至（zhì）3.4。另麵，行業裏麵競爭加重，渠談利潤（rùn）被束縛攤（tān）薄，傳統母嬰售商正瀕臨前所未有的增長壓力。

在行業紅利消（xiāo）退的大布（bù）景下，孩子比年來的財務施展呈現出明的增長乏力（lì）。

221年至223年，孩子歸母淨利潤遭逢“三連跌”，從2.2億元路下滑至1.5億元，簡直腰斬。

這疲態直到224年才被破，但動事跡的中樞驅能源並非內生增長，而是筆要道並購。224年，孩子（zǐ）通過收購樂友並表，將歸母（mǔ）淨（jìng）利潤拉升回1.81億元。

可是，仔細拆解利潤結構不錯發現，其中逾1.5億（yì）元，即近六成的淨利潤平直由樂友孝敬。這意味著，剔除並表（biǎo）應，孩子主營的母嬰售業務內生增長動能一經不及。

入業務結構呼和浩特鋁皮（pí）保溫工程，其風險與依賴為凸。

孩子的營收結構過度依賴（lài）於單品（pǐn）類——奶粉。225年上半年，奶粉業務孝敬了孩子總（zǒng）營收的56，號稱事跡（jì）“壓艙石”。

可是，這塊“壓艙石”本人的盈利材幹卻在抓續（xù）走（zǒu）弱，同期毛利率同（tóng）比下滑1.38至17.21。這刻揭示了當作渠談商的孩子，在強勢瀕臨的（de）議價權缺成仇利潤（rùn）擠壓（yā）。與此同（tóng）期，其引（yǐn）認（rèn）為傲的（de）“大店（diàn）花樣”帶（dài）來的昂剛成本，已成為利潤的千裏重職守。企的租出、折舊及（jí）東（dōng）談主力成本，束縛侵蝕著本就淺陋的利潤空間。

毫疑（yí）問的（de）是，孩子的主貿易務正陷於“行業天花板現、本人增長（zhǎng）乏（fá）力、盈利空間收窄”的三重逆境（jìng）之中。依靠本人“內生（shēng）造”難以支抓老（lǎo）本商場的增長預期，這組成（chéng）了其激進轉向外延式（shì）並購擴張的根蒂動因，也為其“三擴”計策的豪賭埋下了伏筆。

2

並購好（hǎo）意思化財報（bào），需警惕大宗商譽的潛在風險

麵對主（zhǔ）業困局，比（bǐ）年來孩（hái）子調拋出了“擴品類、擴（kuò）賽談、擴業態”的“三（sān）擴”計（jì）策（cè），意圖從母嬰售商（shāng）轉型為親子庭抽象工作平台。

這計策的實質，所（suǒ）以老（lǎo）本為（wéi）杠杆，通過密集的跨界並購，強行拓寬企業（yè）的業務領域和增長弧線。

在短短兩（liǎng）年內，孩子發起了係列令東談主（zhǔ）矚指標收購：耗資約16億元全資拿（ná）下母嬰連鎖龍頭樂（lè）友（yǒu），補皆北商（shāng）場疆土；以1.62億元收購上（shàng）海幸研生物，切入成東談（tán）主功護膚（fū）賽談；以16.5億元的重金（jīn），將頭（tóu）皮顧問龍頭絲（sī）域集團控股權收入囊中。

從財務數據上看，這場並購盛宴的果可謂“立竿見影”。通過並表收購方向，孩子的事跡在短（duǎn）期內速即改不雅。

224年及225年前三季度，孩子歸母淨利潤（rùn）同（tóng）比著栽種，225年前三季（jì）度歸母淨利潤達2.9億元，同比大增近（jìn）6。並購使孩子造成了（le）“母嬰+個護”的雙輪（lún）出手業（yè）態（tài），並（bìng）完了了業務的“加法”。

可是，這場看似得勝的老本運作背後，鐵皮保溫卻堆積著龐雜的潛在風險（xiǎn）。

其中醒指標就（jiù）是（shì）急劇膨大的商譽“堰塞湖”。放膽225年9月末，孩子商譽賬（zhàng）麵價值飆升至19.32億元，較224年（nián）末暴增147.1。這筆大宗商譽如同把懸的（de）利劍，旦被收購方向事跡不達預期，將可（kě）能激勵大限製的金錢減值，平直衝擊其利潤。

值得警惕的是，這些跨（kuà）界並購的協同（tóng）應與（yǔ）投資邏輯存在諸多疑（yí）問。諸如，從奶粉到作念頭（tóu）皮顧問，業務跨度大，在供應鏈、融會、客戶群體和運營料理上能否完（wán）了的確的整與協同，仍需上個（gè）大大的問號。

因此，孩子的“三擴”計（jì）策是場以大宗老本和商（shāng）譽風險為賭（dǔ）注的豪（háo）賭（dǔ）。它天（tiān）然措置了短期事（shì）跡逆（nì）境，但並未措置主（zhǔ）業增長的根蒂問題，反而將其拖入了整難度、財務風險大的新（xīn）戰場。

這場豪賭的（de）成敗，將平直取決於孩（hái）子後續的整運（yùn）營材幹，而老本商場對此正報以嚴慎的（de）不雅望（wàng）。

3

並購致債務壓力大幅膨大（dà），出海成為要道步

在“三擴”計策（cè）激勵商譽企的布景下（xià），赴港IPO成（chéng）為孩子緩解財務壓力、為轉型輸的要道步。

據招股書示，這次刊（kān）行H股募資將（jiāng）主要用於國際拓展及收購，擴展銷售收集及廣，數字化與智（zhì）能化（huà）升，研發新（xīn）品及（jí）拓展居品組等。這明晰地（dì）標明，這次上市不僅是為了完了“A+H”的老本商場布局，是為其激進的並購擴張和計策轉型尋求彌遠（yuǎn）的資金支抓與價值。

這次IPO的繁難，很猛經由上源（yuán）於孩子為支抓並購而（ér）大幅膨大（dà）的債務壓力。激進的“買買（mǎi）買”破鈔了大宗現款，孩子不得（dé）不依賴債務融資。

放膽225年三季度（dù）末，孩子彌遠借錢（qián）激增至2.44億元，金錢欠債率攀升至64.26。

赴港上市融資，將有助於化其老本結構（gòu），裁汰財務杠杆，為後續發展騰出空間。

與此同期，在業務層麵，孩子正試圖進行刻的花樣改換。

是從重金錢的自營大店花樣，向輕金錢的加盟花樣探索，以（yǐ）低的成本下千（qiān）裏商場，放膽225年9月末（mò），其加盟店數目已速即增至11。

二是從單純的商品售商，向（xiàng）“商品（pǐn）+工作+產業生態”的構建者轉型，舉例出AI智能玩偶、與科（kē）技公司共建智能（néng）硬件孵化器等，盡管其研發參預同比有所下滑，略（luè）矛（máo）盾。

此外（wài），出海成為孩子意圖講解的（de）另個“新故事”。在（zài）國內商場增（zēng）長（zhǎng）見頂的預期下，化被視為將來要緊的增長。孩子謀劃行使募資進行國際（jì）拓展，旗下絲域養發已（yǐ）在新加坡開設國際店。

這預示著，孩子或可能遴薦“弧線出海”策略（luè），借（jiè）助收購（gòu）方向的（de）現存基礎（chǔ）和教訓，冉冉探索國際商場（chǎng）。港股當（dāng）作化的（de）金融中心，其上市地（dì）位疑將為這計策提供和融資（zī）便利。

一言（yán）以蔽（bì）之，赴港IPO對孩（hái）子而言（yán），是場緩（huǎn）解當下財務逆境、支抓將來計策轉型的老本行動。它既是應付前（qián）期並購後遺症的“解藥”，亦然開啟二增長弧線的“燃料”。

可是，老本商場是否會為（wéi）這個由（yóu）並購出手（shǒu）、且充滿挑戰的轉型故事買單，終仍將取（qǔ）決於孩子能否將收購的金錢有整（zhěng），將刻畫的藍圖（tú）落到實（shí）處，在限製擴張與運營質料（liào）之間找（zhǎo）到的確的均衡。

回來

赴港IPO是孩子續寫老本故事（shì）、尋求價值重（chóng）估的要道章。

這個故事能否得到香港（gǎng）商場（chǎng）投資者的，不僅（jǐn）關乎融資成（chéng）敗，將考研其（qí）依靠外延並購出手（shǒu）的增長花（huā）樣呼和浩特鋁皮保溫工程，究竟是（shì）條通（tōng）往更（gèng）生的轉型之路，如故個蔭藏著大風險的老（lǎo）本寓言（yán），博望（wàng）財經將抓（zhuā）續溫雅。