北京大學國家發（fā）展研究院院長黃（huáng）益平出席新（xīn）浪·長安講壇（tán）”（總352期）並以《金融改革的經濟學》為題發表（biǎo）演講，以下文字為演講內（nèi）容：

很（hěn）榮幸今天有機會來（lái）分享一下（xià）我對中國金融改革（gé）的一些分析與（yǔ）觀點。

我講的題目“金融改革的經濟學（xué）分析”，是我對40年來金融改革的思考。讓（ràng）我們一起來看看這中國這（zhè）40年是怎麽走過來的，同（tóng）時也分析一下近碰到的新問題，這些在邏輯上（shàng）都是（shì）一脈相承的。

我今天想具體回答六個問題：

一個問題，為什（shí）麽中國政（zhèng）府在改革期間保持了對金融體係的高度幹預（yù）？

二個問題，為什（shí）麽這樣的抑製金融政策沒有（yǒu）阻礙（ài）經濟實現高速增長和金融保持相對穩定？

三個問題，為什麽（me）近（jìn）幾年關於“金融（róng）不支（zhī）持實體經濟（jì）”和（hé）“小（xiǎo）微企業融（róng）資難、融資貴”等問題的抱怨越（yuè）來越多？

四個問題，我們國家的數字金融是（shì）如何領先全球的？

五個問題，中國這幾年的（de）係統金融風險是怎麽積（jī）聚起來的（de）？          

六個問題，未來的金融體係可能會（huì）是什麽樣子？

先看一個問題，改革期（qī）間的金融策略。中（zhōng）國實行經（jīng）濟改革、開放政策已經（jīng）40年，令人困惑的是在金融體係當中抑製金融政策仍然比（bǐ）較普遍，為什麽會采取這樣的金融改革策略？

2018年（nián）12月我們剛剛（gāng）慶（qìng）祝過中（zhōng）國經濟改革開放40周（zhōu）年。這是因為我們認為1978年十一屆三中（zhōng）全會是經濟改革政策的起點，當然也是金融改革（gé）政策的起點。但（dàn）在當時，中國的金融體係基本上（shàng）就是一家機構，叫中國人民銀行。這家金融機（jī）構大到（dào）什麽程度？它當時占到全國金融總資產的93%，當時它既是一家商業銀行，同時也是一家中央銀行。直到1984年1月1號，中國人民銀行才一分為二，一半變（biàn）成了今天的工（gōng）商銀行，一（yī）半變成了今天（tiān）的中國人（rén）民銀行，把（bǎ）商業（yè）運行和政策決策這兩（liǎng）個功能給分開了。

1978年的時候金融交易不多，一般的資金調配（pèi）都是由國（guó）家計委統一部署。社會（huì）對金融中介的（de）需求很少，所以當時隻有一家金融（róng）機構也沒有問題（tí）。但是十一屆三中（zhōng）全會決定把工作的重點從原（yuán）來（lái）的階級鬥爭轉向經（jīng）濟建設，這就意味（wèi）著未來對（duì）金融交易、金融中介的需求將會大大增加，因此（cǐ）馬（mǎ）上開始重建、發（fā）展金融（róng）體係（xì）的曆程，初是恢複中國（guó）銀行、農業銀行和建設（shè）銀行。

現在40年（nián）過去了，今天再看中國的金融體（tǐ）係（xì），我們可以用三個詞來歸納（nà）其特征：“規模大、監管（guǎn）弱、管製多”。

規模大（dà），可以從兩（liǎng）方麵來看：機構和資產。從機（jī）構角度看，1978年隻有一（yī）家（jiā）金融機構，而今天金融機構的數量和種類都（dōu）已（yǐ）經非（fēi）常完（wán）備了，包括“一行兩會”的（de）監（jiān）管（guǎn）部門（mén），三大政（zhèng）策銀行，六大國有商業銀行，還有十幾家的股份製商業銀行，如果（guǒ）再加上城商行（háng）、農商（shāng）行和村鎮銀行，加起來大（dà）概有四千多（duō）家銀行（háng）。此外還有保險公司、證券公司、資產管（guǎn）理公司等等，可以說，市場經濟國家所有的金融（róng）機構我們幾乎也全有了，而且我們（men）的數量非常龐大。在商（shāng）業銀行領域的“工（gōng）、農、中、建”四大國（guó）有商業銀行（háng）在全世界排名都非常靠前（qián）。近一次的排名世界前五強商業銀行當中中國占了四位，也就（jiù）是說（shuō）我們的金融機（jī）構（gòu）不但數（shù）量多，規模（mó）也非常（cháng）大（dà）。

從資產規模來看也是相當驚人。中（zhōng）國的金融體係是典型（xíng）的銀（yín）行主導，也就是說，在金融體係當中銀行的（de）比重非常（cháng）高，相對而言，資本市場不夠發達。但即（jí）便是不發達的資本（běn）市場，在國際上也已經很大了，按市值看，股票和債券兩個市場在全世（shì）界都能排在前三（sān）位。看資（zī）產規（guī）模也可以看（kàn）一個宏觀指標：廣義貨幣供應量與GDP的比例。廣義貨幣就（jiù）是在銀行部門和社會上流轉的現金加上活期存款再（zài）加（jiā）上定期存款。這個廣義貨幣與GDP比例可以反應銀行部門的規模（mó），也是反映相對金融資產規模的一個指標。目前中（zhōng）國這個比例大概是（shì）210%不到一點，在全世界可以排到三位。排名高的是黎巴嫩，二是日本（běn）。所以，中（zhōng）國（guó）的金融資產規模（mó）確實很大。當然，這個指（zhǐ）標的另一麵，就是中國的負債率或者杠杆率也很高。再所有的金融市場中，不發（fā）達的一（yī）個領域應該是金融（róng）衍生（shēng）品市場。這可能跟（gēn）我們對它的潛在風險（xiǎn）的擔心有關。

管製多，表明政（zhèng）府對金融體係的幹預（yù）還（hái）比（bǐ）較普遍。經濟學有（yǒu）一個 “金融抑製”的概念，是前斯坦福大學教授麥（mài）金農提出來（lái）的，他是發展中國家金融改革和金融自由化問題的國際。他提煉出的“金融抑製”這個概念，主要是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機（jī）構和跨境資本流（liú）動有（yǒu）各種形式（shì）的幹預。我們利用他的定義和世界銀行的數據構建了一組（zǔ）金融（róng）抑製指數，這個指數是從0到1之間：1意味著是沒有市場化（huà）、完全由政府控製；而0則意味著是完（wán）全市場化。我們大概找到了（le）100多個國家的數據，具體測算了從1980年到2015年每年的金融抑製指數。

上麵這個圖簡單地報告了一下我們的（de）主（zhǔ）要結論。中國的金融抑製（zhì）指數在1980年為1，那時候金（jīn）融改革剛剛開始，基本上是政府（fǔ）在幹預金融運行的（de）各個方麵。之後這個指數就開始持續下降，到2015年為0.6。把中國地這個數字和國際經驗（yàn）做一個比較，有三點有意思的發現：

一，在過去（qù）40年間，中國的市場化金融改（gǎi）革在不斷進，金（jīn）融（róng）抑製指數下降了（le）0.4個百（bǎi）分點，就是反映市場化的程度在不（bú）斷提高（gāo）。

二，金融抑製指數往下走的速度相對較慢。這可以從和其它轉型國家的比較中看出來，俄羅斯的改革比中國晚起步10年左右，但他們的金（jīn）融抑製指數（shù）已經到了0.4，時間跨度更短、下降速度更快。這（zhè）也佐（zuǒ）證了中國的金融改革確實是漸進式的（de）。

三，今天中國的金融抑製水平仍然很高。2015年0.6，在有數據的130個（gè）國家當中（zhōng），這個指數水平排在14位。也就是（shì）說，中國政府對金融體係幹預（yù）的程度（dù）在全世界而言仍然是非常高的，這就（jiù）是管製多的證據。

監管弱，主要（yào）是指當前（qián）的監（jiān）管體係防範與處（chù）置金融風險的能力（lì）不強。這個問（wèn）題在後麵討論係統金（jīn）融風險的時候再做展開（kāi）。

做一個簡單的總結（jié）：40年以後（hòu），中國從以前的一家金融機構開始，改革（gé）和發展出一個全新（xīn）的金融體係，這（zhè）個金融體係的重要特征（zhēng）是規（guī）模很大、監管很弱（ruò）、管（guǎn）製較多（duō）。

還有另一個角度來看（kàn）中國金融（róng）體係的特點，上麵這個圖就是把中國和其它國家的金融體係放（fàng）在一個把坐標當（dāng）中，這個圖反映的是2015年的數據。其中橫向的軸（zhóu）是銀行在總（zǒng）金融資產當中的比重，越往右走銀行占比越高。可以看到，日本（běn）（JPN）和德國（DEU）處在美國（USA）的右邊，這符日本和德國是銀行主（zhǔ）導的金融體係、美國和英國是市場主導的金融體（tǐ）係的一般看法。縱（zòng）向的軸是金融抑（yì）製指數，越往上走政府幹預的程度則越高。其（qí）中（zhōng）香港（HKG）和（hé）新加坡（SGP）屬於金融（róng）抑製程度低的經濟，巴（bā）西（BRA）和印度（IND）等新興市場經濟體的金融抑（yì）製程度則比較高。在這個（gè）坐標中，中國（CHN）處在右上角（jiǎo）的（de）位置，這表明（míng），與（yǔ）其它國家的金融體係（xì）比較，中國的金融體係中（zhōng）不僅銀行占（zhàn）比高，金融抑製程度（dù）也非常高。

這就引一個需要回答的問題：既然中（zhōng）國是走市場化改（gǎi）革的道路，政府為何還要這（zhè）麽普遍而嚴重（chóng）地（dì）幹預金融體係？為什麽金融部門沒（méi）有更快地市場化？一個理的解釋，可能是中國政府實施的總體的雙（shuāng）軌（guǐ）製改革策略。這和前蘇聯、東歐的做（zuò）法不太一樣，他們的策略叫“休克（kè）療法、一步到位”。從理（lǐ）論上說，休克療法可能簡單、高，但在實踐中遇到很多困難：

一方麵，休克療法不可避免地導致改革初期經濟（jì）出現顯著滑坡。休克療法意味著立（lì）刻把當時計劃體製全部取消、把所有的國有企業私有化。這樣就會出現很多失業人口，很多工廠不再生產，所以改革初期經濟很容易崩盤。

另一方（fāng）麵，休克療法有一個很重要的假設（shè）：就是今天把計劃體係取消掉，明天早上市場機製就開始有（yǒu）工作了。但實際並（bìng）非如此。市場機製的培育和發展，需要（yào）經過相當長的時間。市場（chǎng）經濟國家相對成熟的市場（chǎng）機製，其實是經過幾十（shí）年甚至幾百年發（fā）展形成的（de）。中國的市場化改革搞了40年，但至今還經常能聽到某些地方（fāng）的工廠或者農民生產的東西賣不出去。這實際就是信息不對稱的問題，解決信息不對（duì）稱（chēng），動態匹（pǐ）配供求雙方的（de）機製，需要逐步發展，不是晚上睡一覺就能解決的。

與此相對應（yīng），中國采取的是（shì）“漸進式改革”，其中一個重要的策略就是雙軌製改革的策略，計劃與市場、國企和民企兩軌同時並存。在改革開放（fàng）初期，國企在（zài）經（jīng）濟中占主導地位，改革期間政府繼續支持國企的發（fā）展。與此同時，政府又努力為民企發展提供更好的政策與市場空間。有的學者（zhě）將其稱之為增量改革，也就是說，存（cún）量先不動，但讓增量快速擴張（zhāng）。經過（guò）一段時間之後，非計劃或者非國有這一塊經濟就會替代計劃或國有這一塊經濟成為主導力量力（lì）量，中國經濟也就成功地從計（jì）劃經濟過渡到市（shì）場經濟。應（yīng）該說，中國（guó）地這個策略還是（shì）比較成（chéng）功的，一是在改革（gé）初期（qī）沒有出現全麵地（dì）產出崩盤（pán）；二是在（zài）整個改革期（qī）間經濟保持了持續高速的增長，有學（xué）者甚至（zhì）將其（qí）稱為“經濟奇跡”。

在這個“奇跡”的背（bèi）後，有一（yī）個很重要（yào）的貢獻力（lì）量。國有企業看上去率比較低（dī），但（dàn）它保持了持（chí）續增長，沒有造成很多失業，對社會穩定、政治穩定和經（jīng）濟穩定起到了很大作用。問題是，既（jì）然率相對比較低，又怎樣才能持續運行呢？答案是需要一個外部支持，簡單的外（wài）部支持的（de）方法當然是通過財政（zhèng）補貼（tiē）。但是在改革（gé）開始以後，政（zhèng）府的財政（zhèng）能力一直在（zài）不斷地減弱，財政（zhèng）收入占GDP之比從1978年的36%下降到1996年的11%。很（hěn）多地方的（de）政府連吃飯財政都保（bǎo）不住，政府根本（běn）沒有（yǒu）多（duō）餘的錢去補貼（tiē）國（guó）有企業。財政沒（méi）有錢，但又需要支持國有企業（yè），怎麽辦？後（hòu）找到的辦法就是對要素市場尤其是對金融（róng）部門實施各種幹預，包括幹預匯率、利（lì）率（lǜ）、銀行和資本市場的資金配置、大型金融機構經營和跨（kuà）境資（zī）本流動。跟今天討論（lùn）的主（zhǔ）題直接相關的（de）幹預有兩個方麵（miàn）：一是在正規（guī）金融部門（mén）把利率壓得非常（cháng）低，也就是說通過政策幹預降低資金成本；二是在配（pèi）置資金的時候明顯地偏向（xiàng）國有企業。換句話說，政府雖然（rán）沒有足（zú）夠地財政資（zī）源來支持（chí）國有企業，但可以通過對金融政策，讓金融機構將大量廉價的資金配置給（gěi）國有企業，由於國有企業不按市場價格支付資金的成本，其實就是（shì）一種變（biàn）相補貼。所以說，政府在改革期（qī）間保留對金（jīn）融體係的大（dà）量幹預的一個目（mù）的就是為了支持（chí）雙軌製改革的策略，對國有企業提供變相的補貼。

個人信息是指以電（diàn）子或（huò）其他方式（shì）記錄的能夠單獨或（huò）者與其他信息結識別特定自然人身份或（huò）者反映（yìng）特（tè）定自然人活動情況的各（gè）種信息。個人信（xìn）息包括1）姓（xìng）名、出生日期、住址、電話、電（diàn）子郵件等個人基（jī）本資料；2）身份證、護照、駕駛證、工作證、社保證、居住證等個人身份信息；3）基因、指紋（wén）、聲紋、掌紋、麵部識別特征（zhēng）等個人生物識別信息；4）個人信息賬號、IP地址、個人數字證書等（děng）網絡身份標識信息；4）個人健康生理信（xìn）息；5）職業、職位、工作單位、學曆、工作經曆、成績單等（děng）個人教（jiāo）育工作信息；6）銀行賬號、口令（lìng）、存款信息、房產信（xìn）息、信貸信息、征信信息（xī）、交易和消費（fèi）記錄、流水記錄（lù）、虛擬財（cái）產等個人財產信息；7）通（tōng）信記錄和內容、短信、彩信、電子郵件（jiàn）等個人通信信息；8）通訊錄、好友列表、群列表、電子郵（yóu）件地址列表等聯係人（rén）信息；9）網絡（luò）瀏覽（lǎn）記錄、軟（ruǎn）件使用記錄、點擊記錄、收藏列表等個人上網操（cāo）作記錄信息（xī）；10）硬件序列號、軟件列表、設備MAC地址、唯一設（shè）備識別碼等設備（bèi）信息；11）定位信（xìn）息、行蹤軌跡、住宿信息、經緯度等個人位（wèi）置信息；12）婚史、宗（zōng）教信仰、取向、未公開的違法（fǎ）犯罪記錄等其他（tā）信息。

天眼查資料顯示，常州金緯（wěi）智能裝備製造有限公司，成立於2021年，位於常州市，是一家（jiā）以從事（shì）電氣機械和器材（cái）製（zhì）造業為主的企（qǐ）業。企（qǐ）業注冊資本300萬人民幣（bì）。通（tōng）過天眼查大數據分析，常州金緯智能裝（zhuāng）備製造有（yǒu）限公司利信息21條，此（cǐ）外企業還（hái）擁有行政（zhèng）許可3個。

從宏觀層（céng）麵看，改革政策的（de）目的就是要動中（zhōng）國經濟從以前的中（zhōng）央計劃體係走向自（zì）由市場（chǎng）經濟。但在轉型（xíng）過程中出現了一個非常獨特的“不對稱的（de）市場化”，一（yī）方（fāng）麵，產品市場幾乎全部放開，幾乎所有農產品、製造品和（hé）服務品（pǐn）的交易都是（shì）通過市場機（jī）製完成的，價格也完全由供求決定。但另一方麵（miàn），包括資金、土地和能源等的要素市場依然存在嚴重的政策扭（niǔ）曲。這個不對稱的市場（chǎng）化（huà）的目的也（yě）是為了保證雙軌（guǐ）製改革政策的順利進，而抑製金融政策正是不對稱市場化的重要組成部分。

二個需要回答的問題是：既（jì）然金融（róng）抑製這麽嚴重，又如何解釋改革期間所創造的“經濟奇跡”？這實際涉及到如何評價改革期間抑製金融政策的作用，金融抑製究竟是催生了經濟成功還是沒有妨礙經濟成功（gōng）？這個問（wèn）題很重要，不僅僅在於如（rú）何理解過去，更在於應對（duì）未來。比如雙軌製改革取得了好的結果，有的說是因為（市場）放得好，有的則說是因為（計劃）管得好。對金融改革的實證（zhèng）分析則表（biǎo）明，其政策機製更（gèng）為複（fù）雜，並非簡單的“放得好”還是“管（guǎn）得好”能夠涵蓋。如果對分析結論做一個簡單的概括，那就是改革期間抑致金融政策對經濟增長（zhǎng）與金融穩定（dìng）的影響在不斷地變化。在改革開放的前期（qī），金融抑製對經濟增長的影響是正麵的，但進入新世紀以（yǐ）後，這個（gè）影（yǐng）響就變（biàn）成（chéng）了負麵的。

根據省（shěng）級麵板數據估（gū）算結果做一（yī）個簡單的測算，就是假定將金融抑製指數降到0，也即徹底消除抑製的金融政策（cè）、實現完全的金融市場（chǎng）化，中國的（de）經濟增速會怎樣變化（huà）？結果非常有意思，上世紀80年代的經（jīng）濟增速會下降0.8個百（bǎi）分點，90年（nián）代的經濟增速會下降0.3個百分點，但在新世紀的（de）頭十年，經濟增（zēng）速反而會提高0.1個百分點。這說明，早（zǎo）期的抑製（zhì）金融（róng）政策是（shì）能夠促進經濟增長的，隻是到了後來，這種促進作用（yòng）轉變成了遏製作用，所以（yǐ）現在如果把抑製金融政策全部取消，中國（guó）的（de）經濟增長會更快一些。為（wéi）什麽會這樣？進一步的分析表明金（jīn）融抑製對經（jīng）濟增長和金融穩定的影（yǐng）響可能存在兩重：

一個是麥金農應。麥金農的基本觀點（diǎn）是金融抑製會降低金融（róng）資源配置率，會遏製金融發展，所以對經濟增長與金融（róng）穩定是不利的。

二個是（shì）斯蒂格利茨應。斯蒂格利茨發現，在上個（gè）世紀（jì）的後二十年（nián），一方麵各國積進金融的市場化、國際化改革，另一方麵（miàn）金融的頻率越來越高，對經濟增長與金融能夠穩（wěn）定造成很大的傷害。他進而指出，如果一（yī）個經濟體還沒有形成完善的市場機製和監管框架，完全的市場化可能對經濟和（hé）金融穩定不利。政府適度的幹預反而可能更加有益。

一種可（kě）能的情形是，上述兩個應在任何經濟當中都同時存在，唯一的區（qū）別也許是在不同的經（jīng）濟（jì）甚至不同的時期不同的應占主導。如果一個經濟的市場機製相對健全、監管框架相對成熟，大幅（fú）降低金融抑製的程度應該是有利於經濟增長與金融穩定。但是如果一個經濟的（de）金融市場機製、監（jiān）管框架尚不成熟，完全（quán）放開不僅不能帶來好處，反而有可（kě）能造成災難的後果。市場化改革的目（mù）的是為了改善率，但伴隨（suí）市場開放而來的是市場的波動和風（fēng）險增加。舉個例子。很多國家都在開放資本項目，但這經常會帶來匯率的大起大落和資本的（de）大進大（dà）出。有的國家（jiā）很容易（yì）承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大。而有的新興（xìng）市（shì）場國家和發展中國（guó）家在資（zī）本項目放開以後，很快就發生了金融危機。所以（yǐ）同樣的政策帶來的後果是不（bú）一樣的，抑製金融政策的作用機製（zhì）也是這樣。

金融抑製聽（tīng）起來是一個（gè）負麵的政（zhèng）策安排，但在改革的前期卻對中國經濟增（zēng）長和金融穩定發揮了正麵（miàn）的影響，這可以從兩個方麵來看：一，大多數銀行都是由國家控股，資金配置和定價也受（shòu）到政府多方麵的幹預，這些（xiē）都會（huì）帶來率損失。但是這個金融體（tǐ）係在把儲蓄轉化成投資的過程中是非常高的，隻要（yào）有（yǒu）儲蓄（xù）存到銀行，很快就能轉化投資，直接（jiē）支（zhī）持經濟增長。二，政府幹預金融體係，對金（jīn）融穩定有一（yī）定的支持作用（yòng）。好的例子是在1997年（nián）亞洲金融危機期間，中國銀行業的平均不良率超過了（le）30%，但沒有人去擠兌銀行。原因就在於存款人相信，隻要政府還在，放在（zài）銀行的錢是有保障的。中國改革40年期間沒有發生過一（yī）次係統的金融危機，並不是說沒有出現過金（jīn）融風險，而是政府用國家信用（yòng）背書（shū），為金融風險兜底。反過來（lái）設想一下，如果中國在1978年（nián）就完全放（fàng）開了金融體係，走向市場（chǎng）化（huà）與國際化，幾乎可以肯（kěn）定的是，中國一定已經發生（shēng）過（guò）好幾次金（jīn）融危機了。

這個關於（yú）金融抑製的（de）分析其（qí）實具有一般的意義，即任何政策的決策都須考慮客觀經濟環境，而任何政策的評估也須同時考慮成本益（yì）兩個方麵。任何看上去不怎麽理的政策，其實（shí）都是有原因的，即便要改變（biàn），也需要先充分理解（jiě）設初（chū）置這（zhè）些政（zhèng）策的動機。中國的抑製（zhì）金融政策的（de）初衷是為了支持雙軌製改革的策略。與此同時，幾乎所有（yǒu）的政策應都同時存在正反（fǎn）兩個方麵，經濟決策所做（zuò）的往往不是在黑白之間選擇，而是在成本、益之間權衡。實際上，在相當長的時期內，金融抑製對中國的經濟增長與金融穩定發揮（huī）了正麵的作用，但這種作用（yòng）變成了負麵影響，所以應該盡快考慮改變。聯係2018-2019年的中美貿易爭端，美方的其中一個指責是中國政（zhèng）府補貼國有企業，從而對美資企業造成不公平的競爭。後來不少中方官員紛紛指出，中國政府並沒有（yǒu）係統（tǒng）地補貼國有企業。這個話從字麵看（kàn）沒有（yǒu）問題，但如果考慮金（jīn）融抑製本身也是一種變相的補貼，它（tā）不（bú）僅對外資企業造（zào）成不公（gōng）平競爭，對民營企業的歧視作用（yòng）就更加明顯。

三個（gè）需要回答的問題是，為（wéi）什麽抑製金融政策作用從正麵轉向了負麵？雖然在改革前期，中國的經濟增長與金（jīn）融穩定表現都非常好。但近幾年卻發生了不少變化，對金融體係的抱怨也越來越多，這些抱怨在官場和民間（jiān）都（dōu）經常聽到。具體是兩種說法：一是“金融不支持實體經濟”；二是“小微企業或民營企業融資難、融資貴”。這和實證分析（xī）的結論是一致（zhì）的，抑製（zhì）金（jīn）融政策（cè）確實已經（jīng）成為拖累經（jīng）濟增長和（hé）金融穩定的重（chóng）要因素。上麵這個圖同時反映了經濟增長速度（GDP）和邊際資本產出率（ICOR），即每生產一個新的單位（wèi）的GDP，需要（yào）幾個新的單位（wèi）的資（zī）本投入。自全球危機爆發以來，中（zhōng）國的經濟增速一直在往下走，從初的10%以上跌到了目前（qián）的7%以下。與此同時，ICOR從2007年的3.5上升（shēng）到2017年（nián）的6.3，這確實（shí）表明金融的率在直線下降，或者金融支持實體經濟的力度在不斷（duàn）減弱。

發生這（zhè）個變（biàn）化的（de）原因（yīn）可能很多，其中一個重要的因素是中國經濟增長模式的改變。中國改革前期的經濟增長主要是發揮低成本優勢，依靠勞動（dòng）密集型製造業的迅（xùn）速（sù）擴張（zhāng），大批農村剩餘勞動力從農村進到（dào）城裏，變成產業工人，製（zhì）造業（yè）快速增（zēng）長，勞動生產率也不斷提高。但這種（zhǒng）高速增長基本上是要素投入型的。盡管技術水平相對（duì）比較低，隻要不斷地增加對生產投（tóu）入，經濟就會持續（xù）發展。不過，現（xiàn）在中國經濟（jì）中發生了一個重要變化，就是成本水平急劇（jù）上漲。2007年全球金融危機爆發的前一年，中國的人均（jun1）GDP是2600美元，2018年增加到le1將近1萬（wàn）美元。伴（bàn）隨收入水平提高的是成本水平翻天覆地的變化（huà），原來的低成本（běn）優勢完全消失了，原先依基於低成本建立的製（zhì）造業也喪失了競爭力。十年間一個直（zhí）觀的變化（huà），就是原來成本（běn）低、現在成本高。在經濟學的（de）討論中有一個詞叫“中等（děng）收入陷阱”，它是指大多（duō）數（shù）國家都有能力從低收入水（shuǐ）平成長到中等收入水平，但是很少有（yǒu）國（guó）家能從中（zhōng）等收入水平提高到達高收入水平。原因就在於，從低收入到中等收入，可以依靠要素投入（rù）型（xíng）的增長模式（shì），而從中（zhōng）等收入到高收入，則須（xū）依靠創新驅動型的增長模式。“中等收入陷阱”就意味著大部分國家都（dōu）沒有能力持續（xù）創新，支持產業升級換代，所（suǒ）以一旦經濟發展到中等收入水平，就上不去了。而這也是我們今天麵臨的一個重大挑戰（zhàn），關鍵是能否通（tōng）過創新支持產業升級換代（dài），保證可持（chí）續的經濟增長。

說到經濟創新（xīn），容（róng）易產生一種誤解（jiě），以為創新就是指為前沿的技術開發。其實創新在現（xiàn）代經濟生活中幾乎是無處不在的，在製造業和服務業中都有，有的是（shì）商業模式的創新，還有的生（shēng）產技術的創新。創新既包括無人機、新能源（yuán）、人工智能等新型技（jì）術和產業，也包括傳（chuán）統產業的更（gèng）新換代，比如汽車、家電、機械裝備等。那麽誰是創新的主力？在企業層（céng）麵，民營（yíng）企業貢獻了70%的知識產權，國（guó）有企業貢獻了5%，而外資企業貢（gòng）獻了剩下的25%。這組數（shù）據可能多（duō）少有點令人意外，畢竟一（yī）般的（de）印象是國企雖然率上差一些，但（dàn）技術力量肯（kěn）定是（shì）要比民企（qǐ）強（qiáng）很多。事實證明，技術（shù）力量並不（bú）等（děng）於創新能力。因（yīn）此，如果以全球金融危機為界，前後的經濟（jì）模式發生（shēng）了很大的改變，全球危機以來，經濟增速和金（jīn）融率不斷下降（jiàng），可（kě）能都與經濟模式發生轉變有關係。換句話說，創新驅動型的增長模式能否順利運作，在很大程度上（shàng）取決於民營企業或者中小（xiǎo）企業能否健（jiàn）康發展。客觀地說，中國目前的金融體係在服（fú）務民營企業和中（zhōng）小企業方麵，存在一（yī）些天生的短板。

前麵講（jiǎng）到中國金融（róng）體係的兩大特征是銀行主導（dǎo）和政府幹預比較（jiào）多，這個金融體係（xì）比較擅長於服務大企業、製造業和粗放式經（jīng）濟（jì）發展。對於受政府幹預比較（jiào）多的銀行來說，做風控的傳統辦法，一是看曆史數（shù）據，主要是三張表，即資產負債率、利潤（rùn）損益表（biǎo）和現金流表；二是看抵押資（zī）產，有抵押，銀行的信貸風險就比較容易（yì）控製；三是看（kàn）政府擔保（bǎo），有的銀行（háng）直接（jiē）拿（ná）政府產業目錄來決定信貸配置，原因就在（zài）於萬一貸款出現（xiàn）問題，指望政（zhèng）府出麵承擔責任。正因為這樣，大企業比較容易獲得融資支持，因為大企業往往曆史較長（zhǎng）、數據完整、規範。而製造業（yè）大多都有固定資產，銀行（háng）做風控也比較容易。另外，粗放式擴張意（yì）味著不確定相對低一些，原來（lái）已經有一家服裝廠，再開一家服裝（zhuāng）廠，還是使用原來的技術是甚至營銷渠道（dào）。這也從（cóng）另一（yī）個角度證明了過去高度扭曲的金融政策，並未妨（fáng）礙中國經濟實現良（liáng）好的表現（xiàn）。但這個體係對於民營（yíng）企業或者中小企業來說，則存在一些人天生的歧視，除了在雙軌製改革的策略框架下，金融政策偏好國有企（qǐ）業，硬幣的另一麵就（jiù）是這些政策（cè）歧視民營企業（yè），更進一（yī）步講，當前的這些（xiē）很難（nán）有地服務民營企（qǐ）業或者中小企業，因為它們（men）缺乏曆史數（shù）據、沒（méi）有抵押資產、也沒有政府（fǔ）擔保。而中小企業本（běn）身的不穩定比較高，中國地民營企業的平均壽命不到五年，創新型中小企（qǐ）業的風（fēng）險更高。為它們提供金融服務就難上加難了。

應（yīng）該認（rèn）識（shí）到的是，這些年銀行也在不斷的市場化。過去（qù）說銀行在配置金融資（zī）源的時候歧視民營企業、偏好國有企業，但很多銀行的業務人員可能會覺得這個指責不符實際，銀行考慮的（de）並非產（chǎn）權本身，而（ér）是（shì）風險與回報。從（cóng）銀行的角度看，國企拿到了很多貸款，主要還是因為它（tā）們回報穩（wěn）定、風險較低。近的一個實證研究就發現，如果以所有製來解（jiě）釋（shì）銀行的信貸配置（zhì），確實可以看到代表國有（yǒu）的變量顯著為正。但如果再假如企業（yè）規模的變量，其作（zuò）用更加顯著，而且所有製變量變得不顯著了。這個簡單的統計分析表明，銀行將很多貸（dài）款配置給國有企業（yè），主要還是因為它們比較穩健。換句話說，銀行給大企業的偏好遠遠超過對小微企業的偏好。如果一家民營企業是大型企業，那麽它的融資可能也不是那麽難。這並（bìng）非否定國有企業依然在（zài）享受所有製溢價，但銀行考慮的因素確實在（zài）逐（zhú）步發生變化。

另一個金（jīn）融抑（yì）製政策的作用可能（néng）同樣突出（chū），就是（shì）利率的雙軌製。政府為（wéi）了支持國有企業，人為地壓低了正規市場的利（lì）率，目前銀行一年期貸款的（de）基準利率（lǜ）為4.35%，這個利率水平基本上與G20發達（dá）經濟體成（chéng）員的平均貸款利率相當（dāng），而遠遠低（dī）於G20發展中經濟體的平均貸款利（lì）率。這樣一個偏低的銀行貸款利率水平，實際上加劇了小微企業獲得銀行貸款的（de）難（nán）度，同時提高了它們在（zài）非正規市場融資的成本。

可以用上麵這個圖簡（jiǎn）單地做一個說明，假如在（zài），一個經濟（jì）中存在兩個金融市場，一個（gè）正規市場，比如銀行，一個非（fēi）正規金融市場。比如民間借貸、影子銀行和數（shù）字金融。在這兩個市場上利率水平即資金地價格都是由資金的供求決定的，如果忽略借貸者風險水平的不同（tóng），同時不考慮監管政策的後果，那（nà）麽正規市場與非正規市場的均衡利率（lǜ）一概是相等的，不（bú）然就會出現套（tào）利。但現在政府在正規市（shì）場引進了利率管製政策，直接將利率往下壓。這樣，在正規（guī）市場（chǎng）就出現了供給（gěi）不足的問題，就（jiù）是紅線表示的部（bù）分。也就是說，雖然正規部門降低了融（róng）資成本，但它能服（fú）務的客戶數量也因此減少了（le），這樣就（jiù）會有相當一部分企業的（de）融資需求無（wú）法得到（dào）滿足，可以（yǐ）猜測得到的是大部分不再（zài）能（néng）獲（huò）得（dé）融資的是民營企業、小微企業。這部分企業隻好到非正規市場去融資，相（xiàng）當於把需求曲線往外，這就會提高（gāo）非正規（guī）市場（chǎng）的利率。

這個簡單（dān）的（de）分（fèn）析說明兩個道理，一，強製降低正規部門（mén）的利率，既會加劇小微企業融資難（nán）的問題，也會進一步惡化小微企業融資（zī）貴的困境。二，小微企（qǐ）業融（róng）資難與融資貴兩個問題，好（hǎo）不要混在一起解（jiě）決，可以說，對（duì）於大部分小微（wēi）企業來說，大（dà）的困難（nán）是（shì）“難”而不（bú）是“貴”。

這其中有多方麵的原因。其（qí）中一個原因就是，銀行不知（zhī）道怎麽給小微企（qǐ）業做信用貸款。還有一條更重要，就是利率管製問題。利率管製意味著在正規部門把利率壓的很低，銀行部門一年期的貸款利率大（dà）概是4.35%左右，而市場利（lì）率要（yào）遠遠超過這樣的利率水平。如果金融機構不（bú）能完整準確的做市（shì）場化風險定價，給小（xiǎo）微企業用這麽低的利率放（fàng）貸款，後要麽就是增加風險，要麽就增（zēng）加成本。

貨幣銀行學的一個基本原則就是（shì）成本一定要（yào）覆蓋風險。對金融機（jī）構來說，風險高的客戶有風險高的服務方法，風險低的客戶（hù）有風險（xiǎn）低的服（fú）務方法。很多創投基金的投資回報很高，但對它們所麵對的客戶的風險往往也很高，大部分是（shì）初創企業。服務這樣的企（qǐ）業，創投基金還（hái）能掙錢，甚至掙大錢，一（yī）是需要（yào）有業能力的人（rén）從事這樣的投資，投資經曆要從大量的項目（mù）中帥（shuài）選，不僅需要金融知識，也需要了解技術、市場、管理等等。二是成本高但回報也高。創投基金給10個企業投下去，很可能其中3個、5個打水漂了，隻要剩下的能夠提（tí）供很高（gāo）的回報就行。這其實（shí）就是市場化定價。

現在對三個問題的分析做一個簡單的總結：為什麽今天對金（jīn）融部門的抱怨變得越來越多？關鍵機製（zhì）在（zài）前麵分析（xī）金融抑製對經濟增長和金融穩定的（de）影響的時候已經被指出來了，就是原來抑（yì）製金融政策沒有妨礙經濟增長與金融能夠穩定，但現在成了一個負擔。直觀（guān）的體現就是邊（biān）際資本產出率的改變，同樣的資本投入所產生的回（huí）報越來越少了。具（jù）體地講，確實有很多金融服務的需求（qiú）沒有得到滿足。上麵講的是小微企業在支持創新、支（zhī）持經濟增長中的作用越來越大，但金（jīn）融（róng）部門並不能很好地為它們提供融資服（fú）務。對家戶來說也是一樣。過去家戶有錢就存到銀行，但現（xiàn）在把錢放在銀行，每年隻給2%的回報，大家不滿意，所以都在想（xiǎng）辦（bàn）法做投資。尤其是隨著人口不斷（duàn）地老齡化，人們對資產收（shōu）入的需求越來越高，但可投資的地方卻很少。曾（céng）經有些決策者設想，讓老（lǎo）百姓把一部分（fèn）錢從銀行（háng）拿出來，到股票市場和債券市場去投資（zī），這樣既可以幫助家戶提高投資回報，又幫助國家發展（zhǎn）資本市場，提高直接融資在金融交（jiāo）易中的比（bǐ）重，是一件一舉兩得的事情。但結果卻出乎意料，一部分錢從銀行出來之後並（bìng）沒有去資本市場，而是一拐彎去了影子銀（yín）行和數字金融。這背後的（de）原因很（hěn）多，簡單一句話就是資本市場（chǎng）對ing完全沒有吸引力。一個金融部門，既不能有（yǒu）地滿足（zú）企業地融資需求（qiú），又不能很好地滿足居民的需求，顯然是有問題的，全社會抱怨“金（jīn）融不支持實體經濟”，似（sì）乎也是理所應當。根本的原因（yīn）在於經濟增長模式在轉型，但金融部門沒有跟著轉過來。

上麵的分析其實就引出了回答四個問題的邏輯“為什麽數字金融在（zài）中國成了氣候？當（dāng）然，原因是多（duō）重的，但其中一條為直接（jiē）的（de）邏輯鏈條，是因為正規金融部門沒有提供令（lìng）人（rén）滿意的金融服務，數字（zì）金融、影子銀行（háng）甚（shèn）至民間借貸，在相當程（chéng）度（dù）上都是填補了正規金融市場服務的空白。舉個簡單的例子，今天（tiān）已經有數億活躍用戶的支付寶，初的產生就是為（wéi）了解決網購中的信任問（wèn）題，一個西安人要在網商買一位在日留學生的二手相機。今天大多數的支付寶用戶都沒有信用卡，支付寶的產生為他們提供了支付工具。這裏（lǐ）所（suǒ）說的數字金融是指利用數字技術提供支付、貸款、保險（xiǎn）、投資等方麵的金（jīn）融工具與金融模式（shì），也包括一些金融基礎設施，提供服務的主體既可（kě）以是新型（xíng）的互聯網（wǎng）公司，比如京東、騰訊和阿裏（lǐ）等，也可以是傳統的金融機構，像工行、人保和中金等。

數（shù）字金融一產生，就展示出非常強的普惠（huì）金融的特。上麵兩張地圖展示的是2011年（nián）和2018年（nián）分地區的北京（jīng）大學數字普惠金融指數，由（yóu）北京大（dà）學（xué）數字金融研究中心和螞（mǎ）蟻金服聯開發。有（yǒu）興趣的可以（yǐ）到中心的網站去下載這些數據。左（zuǒ）邊是2011年的指數，右邊是2018年的指數。兩張地圖將（jiāng）全國的地級市按照發展水平（píng）標示出不同的顏，從紅、橙、黃到綠，代表發展水平越來越低。這兩張圖（tú）揭示幾（jǐ）個基本的事實，一是紅的地區基本上都集中在東南沿海，中國的（de）數字金融發（fā）展一直是由這個地區引領的，2011年（nián）如此，2018年仍然如此。二是與2011年的地圖相比，2018年地圖上地區之間的顏差異明顯縮小，這表明，在這八年間，內（nèi）陸地區的增長速度超過了沿海地區（qū），這就是普惠特征的好表現。

數字金融的普惠既有曆史意義，又具世界價值。聯國在2005年（nián）倡導小額信貸年，號召各國大力發展普惠金融，就是為（wéi）小微企業和低收入人（rén）群提供（gòng）商業可持續（xù）的金融（róng）服務。但這是一件十分艱難（nán）的工作，中國政府也響應聯國的號（hào）召，采取了許多政策措（cuò）施，包括建立大量的小額信貸公司，到今天還有（yǒu）8000多家。但總體（tǐ）看來，發展普惠金（jīn）融的進展不（bú）大。為什麽（me）發展普惠金融（róng）這麽（me）難？簡單概括，是受（shòu）兩大因素的製約（yuē），即獲客難和風控難。所謂獲客難，就是即使銀行很（hěn）願意給（gěi）小微（wēi）企（qǐ）業（yè）提供服務，但（dàn）找到這些客戶難度（dù）很大，成本很高，因為這類客戶往往數量很大、分布很分散；所謂風控難，就是這些客戶缺乏曆史數（shù）據、抵押資（zī）產和政府擔保，設備保溫施工所以銀行有（yǒu）點束手無策，不（bú）知道怎麽做。

中國的另一個約束因素就是（shì）剛剛討論過的利率管製，銀行貸款利率壓得很低，年11月取消了銀行存貸款利率的（de）後（hòu）一道門坎（kǎn），也就是存款利率的（de）上限。按道理說，既然央行已經不（bú）再限製銀行的存貸款（kuǎn）利率，應該說利率市（shì）場（chǎng）化（huà）已經完成了。但實際並非如此，央（yāng）行很快重申利率市場化完成尚未（wèi）完成，主要是因為（wéi）還存在兩個（gè）方麵的工作，一（yī）是金融機（jī）構的風險定價能（néng）力還有待提高，二是（shì）貨幣政策（cè）傳（chuán）導問題還不夠順暢。長話短說，起碼到目前為止，監管（guǎn）部門實際還在影響商業銀（yín）行的存貸款利率，銀行不（bú）能完全自主地決定貸款利率，這就影響了銀行為小微企業提供金融服務的意願與能力（lì）。

這也能幫助理解為什麽過去幾年中國的（de）影子銀行發展得如此迅速？客觀地說，中外影子銀行存在不少差異，國（guó）外發達經濟體的影子銀行大多是非銀行金（jīn）融金融機構（gòu）所做的業務，而中國（guó）的影子銀行更多是銀行的產物，因此也（yě）有人將其稱為銀行的影（yǐng）子。到2018年底，中國的影子銀行總規模估計超過了50萬億元，相當於銀行貸款餘額的三分之一。一般（bān）認為，影子（zǐ）銀行的動機就是規避監管，比（bǐ）如銀行的貸款業務都需要（yào）滿足資本（běn）充足率和存款準備金率的監管要求，這些要求當然是（shì）為了降低金融風險，但同時也確實會增加銀行的經營（yíng）成本，尤其是很（hěn）多銀行缺乏補充資本金的有渠道，資本金不能提高（gāo），業（yè）務就無法擴張。將金融交易從表（biǎo）內移到表外，雖然仍然是銀行做的（de）業務，比如（rú）委托貸款、理財產品（pǐn），卻規避（bì）了監管要求，也降低了經營成本。當然（rán），規（guī）避監管也一定會增加潛在的金（jīn）融風險。中國的影子銀（yín）行還有（yǒu）一個特殊的動機，就是（shì）規避管製，比如利率管製。業務挪到（dào）表外之後，相當於變相地實現了利率市場化。從這一點看，影子銀行的積意義是很突出（chū）的。在今天的中（zhōng）國金融體係中，利率市場化的重要再強（qiáng）調也不算為過，一方麵（miàn），如果不（bú）是按照市場化做風險定（dìng）價，會影響資金的配置率，甚至會造成很多金融風險。另一方麵，如（rú）果利率不能市場化定（dìng）價，金融機構就很難對小微企業和民營企業提供金（jīn）融服務。

“實質的利率市場化”這（zhè）一點，對於正確（què）理解影子銀行以及數字金融的貢獻十分重要。影子銀行（háng）確實帶來了新的風險，但與此同時，它也為實體經濟提供了實實在在的金融服務，彌補（bǔ）了正規金融部門服務供給不足（zú）的問題。為（wéi）了防範風險，將影子銀行業務納入監管框架是完全（quán）有要的，但在調整的過程中也要充分考慮到對實體經濟（jì）的影響。2018年上半年因為監管政策收緊，影子銀行（háng）交易減少了2萬億元，這（zhè）明顯地（dì）加劇了民營企業融資難的問題，甚至嚴重衝擊了宏觀（guān）經濟的態勢。

數字金融對於發展普惠金融還有一（yī）個革命的貢獻，就是為解決獲（huò）客難和風控難提供了一些可能的方案。幾（jǐ）家做得比較好的都是大科技公司，比如騰訊、阿裏（lǐ）和京東等（děng），每（měi）個（gè）平台上都有好幾億（yì）的客戶，所以它們（men）先利（lì）用數字技術解決了獲客（kè）難得問題。過去大家一直（zhí）將工商銀行看作“宇宙行”，因為它在全（quán）國（guó）有很多網點和無數的員工，獲客和風控（kòng）的能力比較強。即便如此，它仍然很難（nán）觸及到那些（xiē）小微企（qǐ）業和低收入人群。更關鍵的是，像工行這樣的大銀行，它們的優勢就是為大企業服務，一單貸（dài）款就是5億元、10億元（yuán）。讓這樣的信（xìn）貸員去做（zuò）一旦5千元、5萬元的業務，既非他們所長，單位（wèi）成（chéng）本也會大大（dà）提高。但是（shì），大科技平（píng）台就不（bú）一（yī）樣，它們通過移動（dòng）終端、大數據分（fèn）析和雲計算（suàn）將數億的客戶念在平台上，一旦平台建立，這些平台的長尾應意味著它們可以服務無數的客戶，邊際成本幾乎為零。而且平台根據潛在客戶的“數據足跡”來分析客戶的信用條件，發放貸款。

阿裏巴巴的網商銀行形成了一個 “310”貸款模式，即（jí）平台的客戶可（kě）以花三（sān）分鍾在網上申請貸（dài）款，平台一秒鍾批準貸款同時資金到個（gè）人賬戶（hù），而（ér）且零人工幹預（yù）。網商能夠這麽做就是借助了大數（shù）據的力量，利用客戶（hù）在淘寶購物、在社交平台（tái）交流以及其它（tā）的一些（xiē）信息，對潛在客戶預先（xiān）批準了（le）信貸額度。這樣，客戶來申請貸款，馬上就可以知道結果。騰訊的（de）微眾銀行也是差不多的（de）商業模式，隻不過它聚焦個人消費（fèi）貸款，用的（de）是微信的社交信息以及其它數據。微信圈子其實往往就是一個人比較完整的社交圈子，微眾銀（yín）行會看客戶白天在哪個樓（lóu）裏發微信，晚上在哪個樓裏發微信，時間長了可（kě）以據此判斷這個客戶大概在一個什麽樣的公司工作（zuò）以及住在什麽樣的公（gōng）寓裏，在（zài）什麽樣的微信群裏活躍交流，以及關係緊密的10個（gè）微信好友，據此進（jìn）行交叉來驗證。大數據（jù）分析的（de）特點是，每一條具體的數據拿出來，可能都不是準確的指標。但是（shì）大（dà）數據是把你生活、工作和社交的各方麵的數據（jù）全部綜起來進行分析，結果就（jiù）比較可（kě）靠。

孟加拉國有一個小額信貸做得非常好的格（gé）萊瑉（mín）銀（yín）行，也稱窮人銀行，是諾貝爾和（hé）平獎獲得者穆罕默德·尤努斯教授創辦的，宗旨就是幫助（zhù）農村平（píng）困居民發展生產、改善生活。他們在雲南（nán）大理州（zhōu）做了一（yī）個試點，這個試點做得非常好，負責人是從孟加拉國派過來的，真（zhēn）的（de）是很有國際主義精神，他帶領了12個（gè）中國大年輕人一起工作，每周都要去村裏召集（jí）貸（dài）款的村民開組會。當地的（de）生活（huó）、工作條（tiáo）件很一般，也沒有門的交通工具，每次去村裏不是坐公交就是打便車，否則（zé）隻能步行，有時候出去不（bú）帶幹糧就找（zhǎo）不到地方（fāng）吃飯，這些人真的是在真心實意的幫助農民改（gǎi）善生產生活。稍感遺憾（hàn）的是，這樣一個13個人（rén）的團體，一年隻服務了130家貧困農戶，而且資金上也不能自負盈虧（kuī），當地的（de）富滇（diān）銀行每年提供一筆經（jīng）費支持運行。所以（yǐ）說，格萊瑉銀行（háng）做得（dé）很好，但普惠金融服務的（de）規模很難上去。

但網（wǎng）商銀行和微（wēi）眾銀行基本上已經克服了這個普惠金（jīn）融的規模瓶頸。網（wǎng）商銀行隻有（yǒu）杭州一（yī）個辦（bàn）公室（shì），沒有分行，大（dà）概700多個員工，2018-2019財政年度，網上銀行（háng）為1200萬家小微企業提供了貸款。同時已經為9300萬個小（xiǎo）微企業做了大數（shù）據畫像，理論（lùn）上講這（zhè）9300萬的小微企業都可以成為（wéi）潛在的貸（dài）款服務對象（xiàng）。微眾銀行所服務的客戶的數（shù）量應該（gāi）比（bǐ）網商銀行還要多。與此（cǐ）相比較，中國（guó）自2005年以來一直通過創辦小額信貸公司支持普惠金融服（fú）務，目前8000多家小額信貸公司每年所服務的小微企業的數量不會超（chāo）過100萬家。

所以，影子銀行也好，數字金融也好，它們快速發展的一個（gè）重要原因就是正規金融部門或者傳統金融機構的金融（róng）服務供給不足。它們所（suǒ）作的主要是兩件事（shì），一是（shì）變相的（de）利率市（shì）場化，二是通過技術（shù）創新改善風控。這是一（yī）個非常了不起的創（chuàng）新，這（zhè）個創新（xīn）帶來了許多革命的變化。比（bǐ）如經（jīng）濟地理學家胡煥庸（yōng）在（zài）上個世紀三十年代（dài）發現從黑龍江的黑河到雲南的騰衝之間畫一條線，一般稱為胡煥庸線，將中國分為兩半，95%的經濟活動都集中在（zài）線（xiàn）的東邊，線的西邊荒涼無（wú）比。但北京大學數字普惠金融指數表明（míng），移動支付已經開始突破胡煥庸線，從（cóng）2011年到（dào）2018年，東西（xī）部移動支付覆（fù）蓋度指數（shù）的差異（yì）縮小了15%，這在近代（dài）確實是史無前例的。現在全世界都在關注中國（guó）的數字金融，受國際貨幣（bì）基金組織（IMF）總裁拉加德之邀，北京大學數字金融研究中心和上海新金融研究院（yuàn）每年都會組織一批中國數字金融公司像螞蟻、京（jīng）東、騰訊、陸金所等的高管和央行、銀保監會等監管（guǎn）部門的官員一起，到華盛頓和IMF一起聯舉辦關（guān）於中國數（shù）字金融的閉（bì）門研討會。這（zhè）個會議已經能連續舉辦（bàn）了兩年，2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和官員一起題（tí）研討，說明國際組織認為中國的數字（zì）金融做（zuò）得好。

影子銀行（háng）與數字金融的快速發展，就帶出了要回答（dá）的五個問題：為什麽這段時（shí）間係統金融風險變成了一個大問題？風險又是怎麽積累起來（lái）的？2018年（nián）政府集中力量打三大攻堅戰，一是消滅貧困；二是清理環境汙染（rǎn）；三是防範係統金融風險。上麵這個圖是測算的係統（tǒng）金融風險指數，自2008年以來確實在不斷（duàn）上升。係統金融風險上升表現在很多方（fāng）麵，重要的是杠杆率上升。杠杆率大概（gài）是近年來國（guó）際人士關（guān）注的中國經濟的一個風險問題（tí）。在全球金融危機（jī）以前，中國的杠杆率不是特別高，隻是比新興市場國家（jiā）稍微高一些，但是後來上升幅度非常快。2009年美國的經（jīng）濟學家萊因（yīn）哈特和羅格夫寫了一本（běn）書叫《這（zhè）一次不一樣（yàng）》，總結了過去800年的金融危機曆史，試圖找出一個（gè）規律的機製，根據作者的總（zǒng）結，就是錢借（jiè）多了會出問題，換句話說，杠（gàng）杆率太高就會有風險。

從理論（lùn）上說杠杆率是一個中的（de）概念。債（zhài）務本來就是一個重（chóng）要的金融現象（xiàng），它可以幫助提高率，支持勞（láo）動分工，動經（jīng）濟發展，應該說是一件好事情。但如果家戶、企業和政（zhèng）府借的（de）錢太多就（jiù）容易出問題，比如現金流一旦斷裂，容易形成恐慌，甚至造成係統的後果。所以高杠杆率值得關（guān）注（zhù），杠（gàng）杆率快速上升更需（xū）要高度關注（zhù）。

中國的杠（gàng）杆率為什麽這麽（me）高（gāo）？先，中（zhōng）國（guó）的（de）金融體（tǐ）係是典型的銀行主導（dǎo），這意味著每（měi）一筆（bǐ）金融交易都是存貸款（kuǎn）的形式實現，貸款就意味著杠杆。反過來，如果金融體係是市場特別是股票市場主（zhǔ）導，股權融資就不會增加杠杆。所以，中國的杠杆率高，起碼部分地是因為銀行主導的金融體係。其次，在改革期（qī）間企業出生容易死亡難（nán），這樣就形成了大批質差的企業甚至資不抵債的僵（jiāng）屍企業。僵屍企業持續運（yùn）營，說明社（shè）會在直接、間接地補（bǔ）貼它（tā）們，但這些補（bǔ）貼不是財政補貼，更多是金（jīn）融市場提供的廉（lián）價資金。以國家統計局統計的規模（mó）以上製造業企業為例，其（qí）中正常企業的資產負債率平均為51%，而僵屍企業的資產負債（zhài）率平均為72%。這說明僵屍企業（yè）的存在，本來應該淘汰的（de）企業沒有（yǒu）淘汰，大大降低了金融資源的利用率。說（shuō）穿了（le）就（jiù）是缺乏市場紀律（lǜ）。而為了保（bǎo）持一定的經濟增長速度，貨幣政策隻好進一步擴張，提供更多的流動，這樣就會進一步升（shēng）企業與綜杠杆率。在改革期間，貨幣政策總體上是寬鬆容易、緊縮困難，現在依然如此。

而近年來杠杆率問題變得突出，並不隻是高杠杆率（lǜ）水平本（běn）身，更重要（yào）的可能是杠杆率的快速上升，這是更加危險的一件事（shì）情，因為它往往伴隨著資金的低配置，資產泡沫（mò）的形（xíng）成，等等。從（cóng）上圖可以看出，2009年以後，非金（jīn）融部門的杠杆率大概增加了100個百分點，這引起了國際投資者的高度關注與普遍擔（dān）心，顯然，這段時間杠杆率上升的一個重要動力量是政（zhèng）府在2008年底宣布的“四萬億”刺激政策。

那麽（me），中國的高杠杆率究竟會帶來什麽樣的（de）後果呢？一些官員和（hé）學者（zhě）擔心中（zhōng）國會發生明斯基時刻，就是在杠杆率穩定（dìng）上升一段時間之後，投資者信心忽然喪失、市場崩盤，由此引發金融危機。但其實（shí）在中國發生這樣（yàng）的情形的可能不太大，原因是雖然總的（de）杠杆率上升很快、水平也很高，但是如果分部門（mén）看，中央政府的杠杆率並不（bú）是那麽高。國際貨幣基金組（zǔ）織對中國政府的綜杠杆率有一個評估，大概在50%多一點。在國際上一般以60%為門檻。居（jū）民的（de）杠杆率近幾年有所上升，但也不是特別高。居民借的錢（qián）有很多放（fàng）在了房地產市場，如果房地產市場發生波動，對金融體係會造成壓力。但中國（guó）的房地產市場有一個特（tè）殊的因素，就是付率比較高，買一個房子的付要30%到40%，如果（guǒ）是（shì）買多套房，付高有70%、80%。高付（fù）率（lǜ）的好處在於，萬一市場（chǎng）波（bō）動，抗壓能力比較強。付（fù）少的話（huà），一旦市場波動（dòng），容易出現（xiàn）負資產，即欠銀行的錢超過手上房子（zǐ）的價值，這時候借款人違約的概率就很高。但中國的付（fù）率比較（jiào）高，房地產價格適當波動，不太（tài）會引起激烈震蕩，短期風險比較可控。

杠杆率中大的問題在非金融企業，現在已經到了GDP的160%左右，這個數在全世界可能都屬於很高的。非金（jīn）融企業還可以分為兩個部們——國企和民企。在全球金（jīn）融危機以（yǐ）後，民（mín）企去杠杆非常明（míng）顯。當金融危機（jī）爆發，全球經濟進入衰退（tuì），一個理的企業（yè）家（jiā）要做的事情就是暫時（shí）不要再投資、暫時不要再擴張。如（rú）果有錢（qián）先把欠款還掉，因（yīn）為不知道下（xià）一步會怎麽（me）樣，這時候其實是“現金為王”。問題是國企的杠杆率相對比較穩健，開始還往上升（shēng），後來（lái）略微有所下降。所以總體看來，民企和國企的杠杆率出現了分化，國企杠杆（gǎn）率相對較高，民企杠杆率已經下降（jiàng）了很多。這樣的杠杆率分化可能是不幸的，因為無（wú）論從利潤率的指標來看，從生產率的指標（biāo）來看，從資金回報的指標來看（kàn），民企的（de）表現都比（bǐ）國企好，這（zhè）個分化（huà）意味著（zhe）好杠杆（gǎn）在下降，而壞杠杆則在上（shàng）升。但這個分化也有好處，不太可能因為信心崩（bēng）潰而（ér）導致（zhì）金融危機，因為國有企業還是有政府信用支持的。

但這並不是說高杠杆率不會（huì）有後（hòu）果，後果就是金融資源的（de）利用（yòng）率不斷下降。前麵提到過的邊際資本產（chǎn）出（chū）率的變化就是（shì）一個證據。這個比率上升的趨勢如果不轉變，後的結（jié）果很可能重演日本的（de）失去（qù）的10年或者20年，即（jí）使有很多資本投（tóu）入到經濟中去，產出也不再反應。當然，一定不（bú）會因（yīn）此發生金融危機的話，誰也不敢說。過去的經驗是，金融危機（jī）總是在你意想不到（dào）的時候、以你意想不到的方式（shì）發生，所以（yǐ）金融危機（jī）一定要防範。

近年係統金融風險明顯上（shàng）升，還有一（yī）個重要因素，就（jiù）是創新頻頻，但監管跟（gēn）不上。上麵這個圖展示的是中國金融監管有指數（shù），可以看出，自2013年以（yǐ）來，監管有確實在不斷下降。可以說，金融風險的根源就是監管的問題，具體反映在三個方麵：

一，過去的監（jiān）管框架對審慎監管不夠重視。客觀地說（shuō），中國改革（gé）40年，沒有發生過係（xì）統的金融危機，原因不在於監管做得好，主要是因為兩個因素的貢獻，一是經濟（jì）持續（xù）高（gāo）增長，這樣就可以在發展中解決問題；二是政府兜底（dǐ），一旦出現問題（tí），就由政府（fǔ）埋單，所以投資者信心不會動搖，然後政（zhèng）府可以騰出手來處置金融風險問題，同時努力改（gǎi）變（biàn）造成那（nà）些問題的因素。典型的案（àn）例是亞洲（zhōu）金融危機期間，中國銀行業的平均不良率超過30%，但沒有發生（shēng）銀行擠兌，原因（yīn）就在於政（zhèng）府（fǔ）的（de）擔保。後來通過衝銷（xiāo）壞賬、注入資本金、引入戰略投資者和資本市場（chǎng）上市等一（yī）係列舉措，四大國有商業銀行都成長為國際大（dà）銀行。但這樣的做法業有問題，反正政府會兜底，降低了監管與機構努力工作的動力與壓力，也就是造成道德風險問題，很多風險因素可能會重（chóng）演甚至放大。2019年爆發的以包商銀行（háng）為代表的（de）中小銀行的風險問（wèn）題，就是（shì）一個很好的“銀行亂來、監管缺（quē）位”的例子。這樣的現象持續下去，總有政府兜不住的（de）一天。

二（èr），中國的監（jiān）管框架還有一個內在的矛盾，就是監管部門的雙重責任，既要承擔（dān）對行業的監管責任，同時也要承擔行業的發展責任，而這兩（liǎng）個責任之間有時候是會有矛盾的。如果一個監管機構的目標是把本行業做大，可能會在一定程度（dù）上忽略風險因素。而做大本行業（yè）對於監（jiān）管（guǎn）部門是由政治利益的，因此在兩大（dà）責任之間，監（jiān）管部門很容易出現重發展、輕監管的傾向。這個問題前幾年（nián）在保險行業就曾經發生過。

三，分業監（jiān）管的政策框架已經不太適應金（jīn）融（róng）創新的現實。分業（yè）監管就是誰發牌照（zhào）誰監管，核（hé）心是機構監管，這套做法在過去應該算是行之有的，銀、證、保三大監管部門，加上央行，各管一攤。照道理（lǐ），把所有持牌機構管住了，金融業也就被管住（zhù）了。但問題（tí）是這幾年交叉業務和新興金融業（yè）務十分活（huó）躍，比如銀行借用資管企業（yè）的通道做投資，這樣的業務超越了傳統分業監管（guǎn）的範疇，應該由銀監會還是證監會監管？還有更多的新型業務完全不知道應該如何歸類，特別是（shì）部分提供金融服務的（de）機構（gòu）根本沒有申請（qǐng）牌照。以個體網絡貸款（P2P）為例，一家平台（tái）上線是（shì）在2007年，到2016年一份暫行管（guǎn）理辦法出台，之間隔了9年時間（jiān），基本上就（jiù）是監管空白（bái），各種平（píng）台野蠻生長，累計平台總數將近6000家。同時釀成了很大的風險，問題平（píng）台的比例非常高，原因就在於缺乏資質（zhì）審查，整個行業（yè）魚龍混雜。好在雖然平台個數多，參（cān）與的（de）投資者眾，但（dàn）所涉及的資金（jīn）數量不（bú）是特別多，多的時候大概2萬多億元，尚構不成係統金融風險。按說金融（róng）交易應該得到監管的全覆蓋，但事實上沒有全覆蓋。所以現在監管要從過去的機構監管轉向功能監管，隻要（yào）做交易就須得到監管，而不是說（shuō）銀行做的由銀監會監管，保險公司由保監會監（jiān）管，證券公司做的由證監會監管，應該（gāi）是按照業務類型來做分工。

所以，監管改革的一條是要做（zuò）到監（jiān）管全覆蓋，影子銀（yín）行也好，數字金融也好，都須在監管框架內開展業務。過去這幾年政府（fǔ）業（yè）確實是一直在（zài）努力做這件事。不過在加強監（jiān）管的時候，也需要盡量做得（dé）穩（wěn）妥一些。加強監管的（de）目的是為了防（fáng）範（fàn）風險，但同（tóng）時也會使實體經濟受到一定（dìng）的衝擊。比如在（zài）2018年，對影子銀行（háng）一加（jiā）強監（jiān）管，小微企業就開始叫苦。原因就在於大多數影子銀行業務是有實體（tǐ）經濟需求的，現在要整治，沒有問題，但如果減（jiǎn）少了對實體經濟的金融服務，就需要考慮後果，應該盡（jìn）量讓調整過程變得平穩一些（xiē）。比（bǐ）如說讓影子銀行回到資產負債表（biǎo）內（nèi），這（zhè）個思路是對的。但怎（zěn）麽回卻又講究。

一方麵，回表就意味著原來表內的監管（guǎn）要求都會重新有。銀行比較典型的是兩大監管要（yào）求：一是對流動，存款準備金的要（yào）求。如果有100萬元從表外貸款拿到表內，要求有（yǒu）10%的存款準備金率，須把10萬元存在央行動不了，隻能自己再存10萬元。這麽一算，100萬的業務規（guī）模，裏外（wài）裏（lǐ）需要20萬元的錢作為（wéi）支撐，這是增加成本的。更重要的是（shì），現在很多銀（yín）行缺乏有的補充資本金的手（shǒu）段，資本金不能增加，表外業務就無法回表。2019年初央行允許讓一些商業（yè）銀行發（fā）永續債（zhài），目的就是發（fā）永續債來補充資金本（běn），這樣一部分影子銀行的交易就可以回到表內。這也是一個非常有意（yì）思的央行把財政的活幹了的例子。

另一方麵，影子銀行還有一個（gè）重（chóng）要動機（jī），就是（shì）規避了正規金融部門的利率與其它管製。現在要回表，能不能（néng）同時（shí）把那些管製取消掉（diào），也就是進一步進市場化改革，比如利率市場化。如果政策不能調整，那麽回表以後隻能終止原來在表外為實體經（jīng）濟尤其（qí）是小微企業提供的金融（róng）服務（wù）。這（zhè）方麵是有（yǒu）先例的，中國東（dōng）南沿海一些地方的民間借貸一直很活躍，做得業不（bú）錯（cuò），有一套獨特的信用評估與風險控製手段，唯一的問題是沒有受到監管（guǎn），一旦出（chū）現風險就很難幫助並處置。所（suǒ）以有的地方就（jiù）搞民間借貸陽光化的試點，讓他們變成正規交易（yì）、接受監管。問題是（shì）一旦陽（yáng）光化，原來的那一套就做不了（le）了，然後又重（chóng）新出來一批新的民間借貸。因此，在整治影子銀行（háng）和數字金融的時候，控製（zhì）風險很重要，但同時須考慮為什麽（me）當初（chū）會形（xíng）成（chéng）這樣的一（yī）些交易。

如果簡單地做一個總結（jié），近年係統金融風險上升（shēng）的（de）原因很多，但歸根到底是兩條，一是缺（quē）乏市場紀律。這造成了嚴重的道德風險問題，金融風險越積越多，高杠杆率就（jiù）是其中一個表現。二（èr）是監管管不（bú）住。新興業務不想管，交叉業務（wù）管不了（le），機構業（yè）務也（yě）沒管住。按說銀行都是正規的持牌（pái）金融機構，接受監管沒（méi）有什麽障礙，政策框架業十分清晰，結果還是（shì）出現了幾百家中小銀行（háng）大麵積（jī）的問題，當然可（kě）以責怪董事長、責（zé）怪大股東，但（dàn）監（jiān）管的責任是（shì）卸不掉的（de）。再進一（yī）步看，這兩個因素的背後有一個共同的原因，就是政府幹預，代行了很多本該由市場、由監管（guǎn）做的工作。因此（cǐ），防範係統金融風險，也應該從進一步進市場化改革出發，同時改革監管框架。

在（zài）討論結（jié）束之前，再回答一下後一個問題：未來中國的金融體係會是什麽樣子？這個問題（tí）有很大的不確定，答案在隨著經濟環境的變化而變化。因此，很難做完（wán）整的預測，隻能做一些大的猜測全球危機爆發的那一年，美國的一位前財長來北京見一位主管金融的國務院領導（dǎo）。這位領導跟美國前財長說，中國一直把美國當“先生”看，現在美（měi）國發生了嚴重的金融危機，“先（xiān）生”自己（jǐ）出問（wèn）題了，學生就有點束手無策，不（bú）知道（dào）下一步該怎麽做了。這話可能是半開玩笑，但背後（hòu）的深刻問題是，中（zhōng）國的金融體係未來是什麽樣子，現在出（chū）現了一個很大的問號（hào）。很多學者原來以為中國應該往歐美模式的方向努力。現在的問題是歐美自己也（yě）發生了重大危機，這個方向是不是還要繼續堅持？更重要的是，歐（ōu）美的金融體係其實也是各不相（xiàng）同，並不都是統一的模式。前麵講過英美和（hé）德日的模式就不一樣，那麽中國未來的目標（biāo）是瞄準英美模式還是德日（rì）模式，或者是搞中國特的社會主義金融體係，這些都需要（yào）很認真的思考。

目前看（kàn），未來的走向可以從兩個（gè）方麵來考（kǎo）量：

一，從大方（fāng）向來（lái）說，既然中國的金融抑製（zhì）已經變成限製經濟（jì）增長（zhǎng）和影響（xiǎng）金融穩定的重要因素，下一步就應該往市（shì）場化的方向走，這個應該沒有什麽爭議。所謂往市場化的方向走，主要是三句話：一是發展多層次的資本市場；二是讓市場機製在資源（yuán）配置中發揮（huī）決（jué）定作用；三是守住不發生係統金融風（fēng）險的底線。這三點都是（shì）要往市場的方向走，讓市場來配置（zhì）資源，讓（ràng）市場的規模擴大，改善監管體係，未來在這三個方向還有很長的路要走，但也不是簡單地往那裏走，在走的過（guò）程中需要考（kǎo）慮哪些適、哪些（xiē）不適中國國情。過去40年的經驗已經表明，不能認（rèn）為政府在金融體係中發揮作（zuò）用就一定是負麵的，其實是一個動態的過程。1978年改革中（zhōng）國沒有選擇一步（bù）到（dào）位的休克療法，即便到今天，恐怕也不是可以一放了之的事情。政府在金融體係中究竟發揮什麽樣的作用，需要更多深刻的思考。在市場化的過程（chéng）中，有許多特殊的現象和關係需要應對。比（bǐ）如資本（běn）流動是不是要完全自由，如果金融體係不夠健全，一旦出現資本大進大出，就（jiù）容易（yì）影（yǐng）響金（jīn）融穩定，這個時候（hòu）選擇適（shì）度的對短期跨境資本流動的管理，反而可能是有益的（de）。再比如國有企業改革，官方（fāng）文件提出了“競爭中”的概念，這是很好的改革方向，但什麽時候可能真正做到“競爭中”，須有一個客觀的估計。在這個過渡（dù）階段，完全放開來（lái）不見得是（shì）好事，比如利率市場（chǎng）化以後，如何應對（duì）國有（yǒu）企業非（fēi）市場化的行為？也許適當的政府幹預仍然（rán）是要的，目的是既要保持金融穩定，同時（shí）又不對（duì）金融率造成太大的影響。

二，要發（fā）展資本市場（chǎng）。這個肯定沒有錯，已經寫入十八屆三中全（quán）會（huì）的決議。但問題是中國的金融市場能發揮多大的作（zuò）用。在國際上，英美的金（jīn）融體係是市場主導，德日的是銀行主導。要補充說明的是，即便是美國和英國這樣的所謂市場主導的金融體係，銀行和非銀行機構的貸款比例在企業外部（bù）融資中仍然（rán）超過一半。也就是說，英美市場占主導隻是相對而言，他們（men）的市場融資比重比（bǐ）較（jiào）高而已。從上圖看到，美國債券市場（chǎng）32%，股票市場11%，兩個加在一起為43%，雖不到一半，但比例還是非常高的。德國和日（rì）本大約是15%、14%之間。中國的數據顯示，在非金融企業外部融資當中，股票和債券的融資比重大概在（zài）15%左右。這個比例還能提高到多少？未來的金融體係要發展，但是恐怕（pà）在（zài）相當（dāng）長時間內，銀行和間接融資渠道像保險公司、信托公司（sī）這（zhè）些機構，在中國金融體係中的重要不會出現太大的下降（jiàng）。

這裏有幾個方麵的原因：

一是如果說未來金融（róng）改革的目的（de）是為了（le）解決小（xiǎo）微企業、民營企業（yè）的融資問題，指望資本市場來解決這個問題（tí）的可能不是很大。間（jiān）接融（róng）資也好（hǎo）、直接融資也（yě）好，主要的目的是要降低信息不對稱程度，銀行幹的是這個工作，資本（běn）市場（chǎng）也是幹（gàn）的這個工（gōng）作。對於企業融資來說，進入資本市場上融資的（de）門檻遠遠高於到銀行去融資的門檻。股票市場發達（dá）以（yǐ）後，就跑到股（gǔ）票市場融資，大企業的（de）可能要遠遠超過小企業。小企業如果不能達到銀行的（de）融資門檻，要達到資本市場的融資門檻，難度會更大一些。

二是學（xué）習金融曆史，就會發現一個特別有意（yì）思的現象。不同國家的金融體係構成不一樣（yàng），不僅（jǐn）僅是因為政府的政策偏（piān）好決定的，在很大程度上是政治、文化、曆史、經濟等很多因素的綜（zōng）。那些市場主導的國家，一般（bān）都是自由主義、個人主義至上的，他更加崇尚對（duì）個人權利的保護以及分散決策，英國、美國都是這樣的體係。而銀行主導（dǎo）的金融體係（xì）國家，比如日本和德國，更多強調的是集體（tǐ）主義、作、統一決策。未（wèi）來中國金融體係更（gèng）可能（néng）往哪（nǎ）個方向走（zǒu）？中國的方向肯定是讓市場發揮更大的作用。也許在短期內把市場做得特別大，難度會很大。說實話，中國的股票市場發展了近（jìn）30年，但仍然沒有成為有的投資渠道。這個現象背後的（de）原（yuán）因是值得深思的。

三是技術對於未來的（de）金融體係會產生（shēng）很大改變。金融科技或者是數字金融，確實在很多方（fāng）麵改變了金（jīn）融體（tǐ）係（xì）。下一輪（lún）的改（gǎi）變，可能會（huì）越來越（yuè）多地體現在傳統金融部門，比如銀行、保險公司、證券公司，未來可能會變成數字金融的主力。當然這些大科技公司還會繼續做，也許會出現新的勞動分工，擅長做技（jì）術的做技術，擅長做金融的做金融。這樣的一個體係形成（chéng）以（yǐ）後，對金融體係、對整個宏（hóng）觀經濟都會造成翻天覆地的變化。